De mal en pis. La Caisse de dépôt et placement du Québec pourrait dans quelques mois devoir remettre entre 615 et 850 M$ CAN dans British Airport Authority (BAA). Un geste visant à consolider un reliquat de valeur d’environ 235 M$ sur les près de 2,9G $ qu’elle y a à ce jour investi.

S’il est un endroit où la Caisse de dépôt doit regretter de s’être posée, c’est bien à l’aéroport Heathrow de Londres. British Airport Authority est actuellement incapable de vendre à un prix décent l’aéroport Gatwick que la UK Competition Commission lui a ordonné de céder pour des motifs concurrentiels. Et l’on ne se trouve qu’en début de processus alors qu’elle devra aussi vendre d’ici deux ans Stansted de même que Edinburgh ou Glasgow.

Mais, pffff, si ce n’était que cela.

Voilà que le Département des transports britannique est à réviser sa réglementation sur le transport aérien et songe à introduire un nouveau régime qui serait un élément déclencheur de défaut sur les conventions de crédit de BAA.

Le projet prévoit notamment l’introduction de tests de crédit pour éviter le surendettement de certains opérateurs, des limites aux montants qui pourraient être sortis des activités réglementées, et la nomination d’un administrateur spécial en cas de difficultés financières. Cet administrateur aurait notamment pour mandat d’empêcher la vente de certains éléments d’actifs jugés d’intérêt public (des terrains et immeubles par exemple) et de s’assurer que certains services ne soient pas retranchés pour cause de détresse financière.

Le projet n’a pas encore fait beaucoup de bruit publiquement, mais a quand même fait bondir les assureurs britanniques qui ont des débentures de BAA. Pareille modification au régime juridique déclencherait des mécanismes prévus dans les conventions de crédit et forcerait une renégociation de celles-ci.

Qu’est-ce à dire pour la Caisse?

Credit Suisse estime que si ces mesures sont mises en place, BAA pourrait avoir besoin d’une nouvelle injection de 2,3 G de livres sterlings (4,2 G $ CAN) de ses actionnaires pour recapitaliser ses activités. La Caisse, si elle participe selon son ratio actuel de partenariat (21,2%), devrait alors injecter 850 M$ CAN.

Il n’est pas encore certain qu’un tel régime sera mis en place. Mais un nombre croissant d’analystes commence à redouter son arrivée. La période de consultation sur le projet a pris fin le 1er juin et le Secrétaire d’État doit faire connaître sa décision quant au cadre réglementaire final à l’automne. Il est peu probable que le régime puisse être présenté au parlement britannique avant les élections de juin 2010, mais les politiciens ne semblent pas, pour l’instant du moins, s’y objecter.

Même sans cette tuile, il faudra casquer de nouveau

Temps pour les gestionnaires de la Caisse d’étendre des chapelets et d’allumer des lampions pour que cette calamité soit repoussée?

Peut-être. Malheureusement la Providence ne semble pas nous favoriser.

Même sans cette nouvelle réglementation, les voix s’additionnent pour dire qu’il faudra remettre de l’argent dans BAA. Après que la maison Santander ait évoqué la chose il y a quelques semaines, la maison BPI l’indiquait de nouveau dans un commentaire au début du mois. Et Credit Suisse vient de le redire à son tour, il y a quelques jours.

Près de 1,6 G $ de livres de dettes arrivent à échéance en 2011 (2,9 G $ CAN), et plusieurs estiment qu’avec la baisse de valeur des aéroports (et le souvenir de cette baisse si les valeurs remontent), il sera vraisemblablement impossible de convaincre des banques de faire tourner l’emprunt. Résultat, la Caisse devra décaisser 615 M$ CAN.

Faut-il le faire?

Au début du mois de mai, nous rapportions que l’investissement de la Caisse dans BAA n’avait pratiquement plus de valeur. Autour de 132 M$, selon le scénario de base de Santander, 650 M$ selon son scénario optimiste, et – 325 M$ selon le scénario pessimiste.

Credit Suisse lui accorde cette fois 235 M$.

Il s’est détruit une valeur incroyable dans cette aventure BAA. Le placement de la Caisse valait initialement 2,4 G$ CAN. Elle en a apparemment rajouté 500 M$ à l’automne (selon des échos de presse qu’on n’a jamais vraiment pu se faire confirmer). En cours de route, elle a cependant réalisé un profit que nous estimons à 65 M$. Il peut manquer une opération à quelque part (on n’a jamais pu retrouver comment et à quel moment la participation était tombée de 23,5% à 21,2%). Peu importe, même approximatif, le calcul donne une assez bonne idée de l’ampleur de la perte.

Cela dit, cette perte est aux livres, ou, dit autrement, n’est pas encore cristallisée. Ne pas réinjecter d’argent ce serait accepter de se faire diluer en période de crise et renoncer à toute remontée éventuelle de valeur (l’argent neuf pousse le vieux, la Caisse n’aurait plus de participation). L’économie reprendra un jour et les multiples grossiront.

On ne récupérera peut-être pas une fortune, mais ce sera mieux que zéro.